美的集团(000333)：分拆美智光电创业板上市 公司治理与时俱进
公司近况
公司公告拟分拆子公司美智光电在创业板上市。
评论
美智光电分拆上市，推进集团智能化战略：1）美智光电主营智能家居、照明、智能门锁等业务。2）2019年实现收入7.13亿元，净利润0.25亿元；1Q20实现收入9141万元，净利润426万元。3）目前美智光电由美的控股56.7%，其余股份由公司员工持有，包括美的集团的高管与合伙人（持股20%）、美智光电的核心员工（持股23.3%）。4）2020年美的集团核心战略为“全面数字化、全面智能化”，此次分拆美智光电上市，是发展智能家居业务、推进智能化战略的重要举措。
市场的疑惑：公司2017年私有化威灵控股，2018年私有化小天鹅，这次分拆美智光电创业板上市。投资者可能会疑惑，美的集团的资本市场思路是否转变？
公司治理与时俱进：1）我们认为，威灵控股、小天鹅都是家电产业链业务，私有化后能更高效地管理，利用美的集团平台也能对相关管理层产生积极的激励，私有化可减少少数股东损益。2）美智光电和家电业务协同性不足，公司规模在美的集团中体量过小，以美的集团平台对相关管理层很难有高效的激励作用。单独上市，可利用资本市场直接对相关管理层产生更明显的激励作用，有助于业务发展。3）美的历史上有很好的激励机制，如事业部制，二级子公司制。美的不拘泥于具体的形式，其治理的文化内涵是“集权有道，分权有序，授权有章，用权有度”。当前背景下，新兴业务更多的是采取与资本市场运作结合的激励模式，例如小米的生态企业。
我们预计，美的旗下还有很多未来可在A股上市、实现更高估值，同时不会损害家电主业的公司，例如物流公司安得智联、工业4.0公司美云智数、德国上市子公司KUKA。
估值建议
我们维持2020/21年盈利预测。维持跑赢行业评级，维持目标价79.00元，对应23x/19x 2020/21e P/E，涨幅空间18%。公司当前股价对应20x/16x 2020/21e P/E。
风险
疫情负面影响扩大风险；空调市场价格战风险。
老板电器(002508)：市场龙头地位稳固 线下零售有望重回增长
投资建议
我们看好高端厨电龙头老板电器，上调目标价5%至44.46元，对应25倍2020年市盈率和22倍2021年市盈率，较当前股价有25%的上行空间。
理由
最差的时期已过：1）2H18-1H20，厨电市场调临市场需求、需求结构、渠道结构变化冲击，进入调整期。2）公司成功的证明在厨电市场具有稳固的领导地位，并在工程渠道占比快速提升的背景下维持利润率的稳定。3）我们预计2H20，公司线上、线下零售重回增长周期，叠加工程渠道高增长，公司未来有机会保持每年5%-15%的中等增长速度。
线下零售回暖：1）AVC监测，大厨电（包括洗碗机）线下零售市场4、5、6月零售额同比降幅明显缩窄，分别为-13%、-7%、-2%。
7月前三周累计实现持平。2）城镇化率提升、嵌入式产品配套率提升是厨电未来重要的增长驱动力。2019年公司推出蒸烤一体机；洗碗机产线投产后，本土化设计的产品更具有竞争力。我们预计2020年，公司线下渠道嵌入式产品配套率有望快速提升。3）公司在推进代理商开设更多代理商直营店替代简单的分销，提升渠道扁平化。
工程渠道优势明显：1）凭借品牌优势，公司工程渠道市场份额高达35%以上。2019年该渠道占公司营收19%，公司预计2020年工程渠道收入有望同比增长40%以上（假设工程项目不受疫情影响而延期至下一年）。2）由于原材料成本下降、中小地产商比重提升等影响，工程渠道毛利率最近几年稳步提升。
盈利预测与估值
考虑公司零售渠道表现改善，我们上调2020年EPS预测3%至1.76元，维持2021年EPS预测2.02元。维持跑赢行业评级，由于上调盈利预测，上调目标价5%至44.46元，对应25倍2020年市盈率和22倍2021年市盈率，较当前股价有25%的上行空间。当前股价对应2020/2021年20倍/18倍市盈率。
风险
厨电市场需求下滑风险；市场需求偏好转向性价比的风险。
